Gyűlnek a felhők az MNB felett: mi lesz itt, ha kamatot kell emelni?

2018.06.12
Portfolio.hu
Amióta a Magyar Nemzeti Bank egy sor nem-konvencionális intézkedést vezetett be, fel-felröppen az a vélemény, hogy az élénkítő lépéseknek meglesz egyszer a böjtje. A leggyakrabban elhangzó állítás, hogy a jegybank mérlegébe került eszközökkel az MNB olyan kockázatokat vállalt fel, amelyek a jövőben hatalmas veszteségeket okozhatnak. Utánaszámoltunk, és bár valóban igaz, hogy vannak kockázatos eszközök, a nagy jegybanki veszteség kockázata meglepően alacsony. Az okokat a jegybank mérlegének méretében és struktúrájában kell keresni.


Hogy néz ki a magyar jegybankmérleg?



Az utóbbi időben több elemző is felvetette, hogy az MNB mérlegében szereplő tételek hosszabb távon akár kockázatot is jelenthetnek, hiszen a kamatok elmozdulása esetén jelentős vesztesége is keletkezhetne a jegybanknak. Számításokat ugyanakkor még nemigen láttunk, ezért utánajártunk, mekkora is a kockázat.

Általánosságban azt mondhatjuk, hogy az MNB-nél keletkező jelentős veszteség egyik fő oka az lehet, ha az eszközei után kapott és a forrásokra kifizetett kamat közti különbség jelentősen szétnyílik.

Vagyis magyarra lefordítva, veszteség abból adódna, ha a jegybanknak úgy kell kamatot emelnie, hogy közben a külföldi követeléseken (devizatartalék) elért hozama nem emelkedik, vagy éppen csökken. Többlet nyereséget pedig akkor realizál az MNB, ha a külföldi hozamok emelkedése mellett alacsonyan tudja tartani a kamatot.


Ezt az elvet azonban a gyakorlatban nagyon jelentős mértékben befolyásolja, hogy a jegybanknak milyen és mennyi eszköze, forrása van, ami után kamatot szed vagy kamatot fizet.

Éppen ezért a potenciális kamatkockázat kapcsán először érdemes megnézni alaposabban, hogy néz ki az MNB mérlege. Az eszközoldalon szereplő tételek után az MNB kamatot kap, ezek jelenleg az alábbiak:

  • A külföldi követelések állománya április végén 7849,4 milliárd forint volt, ennek nagy része a devizatartalékot jelenti. A jegybank statisztikájában szereplő 23,2 milliárd eurós tartalékállomány a március végi árfolyammal számolva 7242,8 milliárd forintot tett ki, ezen felül volt néhány kisebb tényező. A tartalékon elért hozamról jelenleg nincsenek pontos információk, az MNB 2017-es éves jelentése szerint "kismértékű negatív" hozamot értek el az alacsony globális hozamkörnyezet miatt. (Praktikusan: a történelmi mélyponton lévő kamatok kissé emelkedni kezdtek, ami a tartalékban lévő kötvények árfolyamát csökkentette.)
  • Jelenleg az eszközoldal második legnagyobb tétele az "egyéb kategória", ami március végén 1644,7 milliárd forintot tett ki. Ennek legnagyobb része a Növekedési Hitelprogram (NHP) keretében korábban kihelyezett forrást jelenti, amin nulla százalékos kamatot ér el az MNB.


Látható, hogy az MNB jelenleg nem sok hozamot tud realizálni az eszközein, hosszabb távon azonban, amikor a kamatok normalizálódnak a világban, újra csoroghat némi bevétel.

És akkor lássuk a mérleg a forrás oldalát!. Ott az alábbi tételek szerepelnek, melyek egy részére kamatot kell fizetnie a jegybanknak:

  • A legjelentősebb a készpénzállomány, mely márciusban 5383 milliárd forintot tett ki. Erre nem fizet kamatot az MNB, az utóbbi években ez nominálisan és arányában is folyamatosan emelkedett, még a válság idején sem láttunk csökkenést.
  • A hitelintézetek bankszámláin 230 milliárd forint volt április végén, ennek legnagyobb része a kötelező banki tartalékokat jelenti. Ezekre az alapkamatnak megfelelő, 0,9 százalékos kamatot fizet ki az MNB, akárcsak a bankok (a jegybank korábbi hitelprogramjához kötődő) preferenciális betéteire, melyek összege jelenleg maximum 480 milliárd forint lehet.
  • A három hónapos betétre szintén az alapkamat vonatkozik, azonban annak állományát szinte teljesen leépítették, már csak 75 milliárd forint van benne. A korábbi években ez az állomány 4-5 ezer milliárdra rúgott, vagyis ennek leépülésével jelentősen csökkent a jegybank kamatkiadása.
  • Egynapos (overnight) jegybanki betétben április végén mintegy 1182,1 milliárd forint volt, erre mínusz 0,15 százalékos kamatot tart érvényben az MNB, vagyis gyakorlatilag a bankok fizetnek azért, hogy ebben az eszközben elhelyezhessék felesleges forrásaikat, így ez kamatbevételt generál a jegybank számára.
  • A mérleg forrás oldalán szerepel még a központi kormányzat betéteit tartalmazó kincstári egységes számla (kesz), melynek állománya 720,7 milliárd forint. A kesz kamatozása nem ismert- a jegybank ugyanakkor nem állapíthat meg tetszőleges kamatszintet, vagyis nem fizethet például a piacinál magasabb kamatot a kormányzatnak, az ugyanis a monetáris finanszírozás uniós tilalmába ütközne.
  • Szerepel közel 770 milliárd forintos külföldi kötelezettség a jegybankmérleg forrásoldalán (pl. IMF által elhelyezett betét, marginok), erre szintén nem tudni, mennyi kamatot fizet ki a jegybank.


A fentiekből annyi elsőre is megállapítható, hogy az MNB az eszközein a jelenleginél valószínűleg több kamatbevételt fog realizálni közép távon, de ugyanígy várható, hogy a forrásai után is több kamatot fog fizetni.

Van ok az aggodalomra?



Ahogy láthattuk, néhány tétel esetében fut kamatkockázatot az MNB, ennek mértéke azonban egyelőre nem akkora, hogy attól félni kellene. A jegybank kamateredménye az utóbbi években folyamatosan javult, tavaly már pozitív volt, vagyis egyelőre éppen ellentétes folyamatok látszanak, mint amitől tart néhány elemző.

A megfigyelők azonban nem is feltétlenül a fentiek, hanem a mérlegen kívüli tételek miatt tartanak a jegybanki eredmény alakulásától. Potenciális veszteséget jelenthetnek a kamatswapok, melyek nincsenek a jegybank mérlegében, viszont állományuk mintegy 3000 milliárd forint. Ebből a legnagyobb még az önfinanszírozási program keretében, azaz 2014 és 2016 között kötött IRS-állomány, amely mintegy 1700 milliárd forintot tesz ki, és amelyek idén kezdenek el lejárni. Emellett van mintegy 1000 milliárd forintnyi hitelezéshez kötött IRS (HIRS), melyek jövő tavasszal mind lejárnak. A harmadik eszköz a monetáris politikai célú kamatcsere (MIRS), amely jelenleg fut fel, de egyelőre az előbbieknél lényegesen kisebb az állománya. Ez utóbbival kapcsolatban az MNB március végén hozta nyilvánosságra, hogy az első féléves keretösszeg 600 milliárd forint az első negyedéves 300 milliárd forint után, vagyis eddig egyenletes az eszköz felfutása.

A kamatcsere ügylet lényege, hogy a kereskedelmi bankok fix kamatot fizetnek az MNB-nek, cserébe a jegybank a bankközi kamatot, a 6 hónapos BUBOR-t fizeti ki nekik. Vagyis az MNB átvállalja a kamatkockázat egy részét, a pénzintézetek előre kalkulálható költségen tudnak forráshoz jutni. A BUBOR-t elsősorban a kamatemelési várakozások befolyásolhatják a következő időszakban, vagyis áttételesen az IRS-ek esetében is ez határozhatja meg az MNB kamateredményét.


A piaci vélemények szerint a BUBOR hamarabb kezdhet el emelkedni, mint az alapkamat, ez pedig valóban ronthatja az eredményt.

Két tényező azonban jelentősen mérsékli a kockázatokat: Egyrészt a következő 2 évben a kamatcserék legalább fele lejár majd. Másrészt a bankközi kamat esetleges emelkedésével kapcsolatos várakozások már az ügylet kötésekor be vannak árazva, vagyis csak a kamatok nem várt emelkedése okoz addicionális veszteséget.


A kockázatok között hangzik el többször, hogy a kamatcsere ügyletek mellett az MNB az utóbbi hónapokban forintlikviditást nyújtó FX-swap tendereket is hirdetett a bankoknak. Ezek állománya már közel 2000 milliárd forintra futott fel, aminek tetemes része egyéves futamidejű. Ennél az ügyletnél a jegybank devizát cserél a pénzintézetekkel, euróért cserébe ad nekik forintot előre meghatározott árfolyamon, az ügylet végén a lejáratkori (forward) árfolyamot is megállapítják, így az euró-forint jegyzés elmozdulása nem okoz nyereséget vagy veszteséget a jegybanknak.

Ezeket az ügyleteket nem érdemes külön vizsgálni, hiszen szerepelnek a mérleg eszköz, illetve forrás oldalán. Az így befolyó deviza a devizatartalékba kerül, amin az MNB közép távon elkönyvelhet kamatot, míg a bankoknak nyújtott forintlikviditás végső soron valamelyik jegybanki forrásban (egynapos, 3 hónapos, tartalékszámla stb.) csapódik le.

Mégis mi kellene ahhoz, hogy bukjon az MNB?



Ahogy láthatjuk, a mérlegben szereplő és a mérlegen kívüli tételek magukban hordozzák a nagyobb potenciális veszteség elvi esélyét, hiszen vannak kamatozó eszközeik, amelyek ma még a globális likviditásbőségben "szokatlanul kamatoznak", és előbb-utább jön a normalizálódás. Ugyanakkor a fentiek alapján úgy tűnik, a nagy veszteséghez nagyon szélsőséges forgatókönyvre lenne szükség.

A legfontosabb, hogy egy tetemes veszteséghez az kellene, hogy csak a magyar kamatok induljanak el felfelé. Ha ugyanis azzal párhuzamosan a devizatartalékon elkönyvelt kamat is emelkedik, akkor az bőven ellensúlyozhatja a forrás oldali kamatérzékeny eszközök esetleges veszteségét.


Ez elsőre furcsának hangozhat, hiszen ellentmond a korábbi reflexeinknek, miszerint a kamatemelkedés rontja a jegybanki eredményt. A jegybankmérleg zsugorodása, illetve a szerkezetének átalakulása azt eredményezte, hogy a devizaeszközök közel 8000 milliárd forintos összegével szemben a forrás oldalon legfeljebb 4000 milliárd forintnyi olyan tétel áll, ami érzékeny a kamat változására. Vagyis a jegybank veszteségéhez az kellene, hogy a magyar kamatok emelkedésének üteme legalább kétszer olyan gyors legyen, mint a devizakamatoké. És akkor is még csak minimális lenne a veszteség.


Magyarul ha például 100 bázisponttal emelkedik a magyar kamatszint, viszont ezzel párhuzamosan nőnek a devizakötvények hozamai is, akkor ez az MNB kamateredményére nem jelent különösebb veszélyt. Ha viszont a 100 bázispontos magyar kamatemelés mellett a tartalékon csak 50 bázisponttal magasabb hozamot sikerül elérni, akkor az azt jelenti, hogy a közel 8000 milliárd forintos devizatartalékon 40 milliárd forint a plusz kamat, miközben ugyanennyit ki is kell fizetni a forrásokra. Vagyis ebben az esetben sem keletkezik vesztesége az MNB-nek.

Komoly veszteség csak ennél is extrémebb szituáció esetén alakulna ki: tételezzük fel, hogy a magyar kamatszint 500 bázisponttal emelkedik, miközben a nemzetközi hozamok csak 100 bázisponttal kúsznak feljebb. Ebben az esetben a devizatartalékon elért 80 milliárdos extra kamatbevételhez 200 milliárdnyi extra kamatkiadás társulhat, vagyis egyetlen év alatt 120 milliárdos lyuk keletkezhetne az MNB gazdálkodásában. Egy ilyen év nem vágná földhöz az MNB-t, hiszen a jegybank eredménytartaléka még egy ilyen szélsőséges hozamalakulás esetén is fedezetet nyújtana ekkora veszteségre.

Ráadásul a következő években tovább csökkenhet a mérleg kamatérzékenysége, ugyanis az adósságon belül a deviza arány további csökkenése és a Növekedési Hitelprogram (NHP) kifutása miatt tovább szűkülhet a jegybankmérleg.


Persze jogos a felvetés, hogy mi kellene egy extrém forgatókönyv megvalósulásához. Ahhoz, hogy a magyar kamat ennyire elváljon a nemzetközi folyamatoktól elsősorban az kellene, hogy valamilyen Magyarország-specifikus piaci sokk alakuljon ki, például elapadjanak az állampapír-piaci forrásaink. Ugyanakkor az utóbbi években az adósság szerkezetének átalakulása miatt az ilyen sokkokkal szemben is ellenállóbb lett a magyar gazdaság, hiszen csökkent a deviza részarány az adósságon belül, a magyar hitelminősítés újra a befektetői kategóriába került, illetve a külföldi szereplők helyét a stabilabb finanszírozást nyújtó magyar lakosság és hazai kereskedelmi bankok vették át. Vagyis elméletben elképzelhető egy ilyen forgatókönyv, de a magyar gazdaság fundamentumai alapján erre jelenleg kicsi az esély.

Ahhoz tehát, hogy egy ilyen forgatókönyvet elkerüljünk, a magyar gazdaság pénzügyi stabilitása és inflációs várakozásai adhatnak biztosítékot. Amennyiben ugyanis ezek rendben lesznek, nem lesz szükség olyan óriási különbözetre a belföldi és külföldi kamatok között, mint amilyet a válság előtt láthattunk.


Van azonban egy tényező, ahol a kedvező irányba történő elmozdulás ronthatja a kamategyenleget. Ahogy már írtuk, a jegybanki kamatérzékenység csökkenéséhez egy egyébként nem túl szívderítő folyamat is hozzájárult: az utóbbi években folyamatosan emelkedett a készpénz állománya a magyar gazdaságban. Ez teszi ki ugyanis jelenleg a forrás oldal legnagyobb tételét, amire viszont nem kell kamatot fizetnie az MNB-nek. Ilyen forrásszerkezettel a világon relatíve kevés jegybank rendelkezik. Korábban az MNB mérlegen belül a készpénz súlya kisebb volt, így az utóbbi időszakban csökkent a jegybank kamatérzékenysége. Amennyiben a készpénz szerepe visszaszorul a gazdaságban, vagyis ha átalakul a jegybank mérlegének forrás oldala, akkor nőhet a kamatérzékeny tételek aránya. Az ezzel kapcsolatos kockázatokat azonban nehéz kalkulálni, de mivel a folyamat (ha el is indul) valószínűleg lassú lesz, még sokáig figyelhetjük a kamatérzékenység ebből fakadó változását.

A forint is okozhat fejfájást



A kamateredmény mellett a devizaárfolyamon elkönyvelt nyereség képezi az MNB eredményének másik nagy tételét. Ennek lényege, hogy a korábban alacsonyabb átlagos árfolyamon bekerült devizát most árfolyamnyereséggel adja el a jegybank. Ehhez évről évre elsősorban a kormány devizaszükséglete (devizakötvények törlesztése) szolgáltat keresletet, miközben az uniós forrásként befolyó összeg leváltása ellentétes irányú, növeli a tartalékot és az átlagos bekerülési árfolyamot.

Az átlagos bekerülési árfolyam tavaly év végén 303,18 forint volt, ami azt jelenti, hogy ha ez alá erősödne a forint, akkor az átváltáson már veszteséget realizálna az MNB. Ettől jelenleg épp messze vagyunk, ráadásul fontos azt is kiemelni, hogy - a forintosítás lezárulását követően, illetve a mérséklődő devizalejáratoknak köszönhetően - egyre kisebb konverziós mennyiséggel szembesül a jegybank, így az árfolyameredmény hatása is mérséklődhet.

A fentiek alapján a kamatszint a jegybanki eszközök állományán keresztül a jövőben is jelentősen befolyásolja a jegybanki eredmény alakulását - amennyiben azonban az inflációs cél elérése stabil kamatkülönbözet fenntartásával is elérhető lesz, a jelentős összegű IRS-ek nem jelentenek extrém mértékű kamatkockázatot. Az egyre szűkülő jegybankmérleg, illetve a kamatozó eszközök és források változó aránya miatt ugyanis jelenleg a MNB ereményének kamatérzékenysége a korábbi évekhez képest meglepően alacsony. Érdemes még hozzátenni, hogy 2017 végén 162 milliárd forintnyi eredménytartaléka is volt az MNB-nek, vagyis rövidtávon biztosan nem kell azért aggódni, hogy esetleg a költségvetésre ró terhet a veszteség kipótlása, ahhoz több évnyi igen kedvezőtlen folyamatra lenne szükség.


A címlapkép forrása: Kovács Tamás/MTI