Küszöbön egy újabb európai válság? - Nem tarthat örökké a jó világ

2018.04.16
Portfolio.hu
Tavaly az euróövezeti országok mindegyikében 3% közvetlen közelében, vagy az alatt maradt a költségvetési hiány, ami történelmi jelentőségű, hiszen 1999 óta egyszer sem volt példa hasonló esetre. Az évekig súlyos adósságválsággal és magas deficittel küzdő, a szétszakadás szélére sodródott euróövezet számára ez első hangzásra remek hír. Amennyiben viszont a teljes képet nézzük, akkor sokkal kevésbé biztató a helyzet, hiszen mindezt úgy sikerült elérni, hogy a gazdasági növekedés tavaly többéves csúcson pörgött, miközben az extrém laza monetáris politikának köszönhetően rekord mélységekbe süllyedtek az országok kamatfizetési terhei. Ez az állapot viszont nem tarthat örökké, emiatt pedig idővel újra felszínre kerülhetnek a magas államadóssággal kapcsolatos félelmek.


Tavaly egy kivételével az összes euróövezeti tagország 3% alatt tartotta GDP-arányos költségvetési hiányát: Spanyolország volt a kivétel, azonban neki is sikerült leszorítani a hiányt 3,1%-ra (a 2016-os 4,5%-ról). Ezzel történelmi pillanathoz érkezett a kontinens:

1999 óta először áll fenn az a helyzet, hogy egyik euróövezeti tagország költségvetési hiánya sem haladta meg (érdemben) a Stabilitási és Növekedési Paktumban meghatározott 3%-os GDP-arányos küszöbértéket.


A Commerzbank ábráján látszik, hogy a 19 tagállam többsége mérsékelni tudta költségvetési hiányát (vagy épp növelni többletét) 2016-hoz képest.

Küszöbön egy újabb európai válság? - Nem tarthat örökké a jó világ
Klikk a képre!

Megjegyzés: az euróövezeti tagországok GDP-arányos költségvetési hiánya 2016-ban és 2017-ben.

Tekintve, hogy a 2008-as világgazdasági válságot követően, majd az euróövezeti adósságválság környékén milyen rossz volt a helyzet több - elsősorban perifériás - országban, ez egy nagyon jó hír. Azonban az összképet két dolog is árnyalja.

  • Egyrészt tavaly nagyon erős konjunktúra bontakozott ki a kontinensen, ami többéves csúcsra pörgette a növekedést.
  • Másrészt az Európai Központi Bank extrém laza monetáris politikája (a negatív irányadó kamat, illetve az eszközvásárlási program révén) történelmi mélységbe taszította az állampapír-piaci hozamokat, rendkívül kedvező finanszírozási feltételeket teremtve ezzel a tagországok számára.


A történelmi eredményt tehát kivételesen szerencsés körülmények mellett sikerült elérni, vagyis nem arról van szó, hogy az elmúlt években radikális javulás következett volna be az országok költségvetési politikájában. Még az olyan mintadiákoknál sem, mint Németország: bár 2017-ben 1,2%-os GDP-arányos többletet produkált a német költségvetés, amire 1972 óta nem volt példa, ha a helyzetet kiigazítjuk a növekedési és kamatkiadási tényezőkkel, akkor egészen más kép rajzolódik ki.

Küszöbön egy újabb európai válság? - Nem tarthat örökké a jó világ
Klikk a képre!


A Commerzbank elemzői meg is tették ezt a növekedési és kamatfizetési kiigazítást, méghozzá a következőképpen:

  • Az OECD becslései szerint a negatív kibocsátási rés 1 százalékpontos mérséklődése - minden egyéb tényező változatlansága mellett - nagyjából 0,5 százalékpontos javulást eredményez egy ország költségvetési egyenlegében. Ezt a megállapítást felhasználva korrigálhatók a tagországok költségvetési adatai, figyelembe véve a kibocsátási rés és a növekedés alakulását. Mivel a 2010-es évek elején sokkal nagyobb volt a negatív kibocsátási rés az euróövezetben, mint most, ezért a költségvetési hiányokat lefelé kellett korrigálni. (Hiszen a negatív kibocsátási rés záródásának a fenti becslésből kiindulva sokkal nagyobb költségvetési javulást kellett volna eredményeznie, mint ami ténylegesen végbe ment.)
  • A kamatkiadásokkal való kiigazításhoz kiszámolták, hogy a válságot megelőző 5 évben (2003-2007 között) az egyes országok a teljes adósságállományuk arányában mennyit fizettek ki kamatokra, ezt tekintették "normális" értéknek. Ezt aztán összevetették azzal, hogy 2010-et követően hogyan alakultak a kamatfizetések, majd a különbözettel korrigálták a költségvetési hiányt. Mivel az EKB extrém laza monetáris politikája miatt sokkal olcsóbban jutottak forráshoz az eurózónás tagországok, ezért a kiigazítás itt is negatív irányú volt.


Visszatérve Németországra, a Commerzbank becslései szerint a következőképpen alakult a tényleges (fekete vonal), illetve a kiigazított (sárga vonal) költségvetési hiány a GDP arányában.

Küszöbön egy újabb európai válság? - Nem tarthat örökké a jó világ


Látszik, hogy 2010-től kezdve egyre jobban szétvált a két mutató: ha a kiigazított értéket nézzük, akkor pedig közel sem lenne olyan jó helyzetben a német költségvetés. Ez azt jelenti, hogy elsősorban nem a német takarékosságnak (vagyis nem kizárólag annak) köszönhető a negyedik éve többletes költségvetés. Talán még látványosabb az euróövezeti folyamatokat összességében bemutató ábra, ahol 2013-2014 körül vált szét teljesen a két mutató.

Küszöbön egy újabb európai válság? - Nem tarthat örökké a jó világ


Mi a fentiek tanulsága? Az eurózónás tagországok többsége nem azért került jobb költségvetési helyzetbe a 2010-es évek elejéhez képest, mert a mindenkori kormányok óriási erőfeszítéseket tettek volna a közpénzügyek racionalizálása érdekében, hanem mert a növekedési és monetáris politikai körülmények az utóbbi egy-két évben rendkívül kedvezők voltak.

Hogy ez miért fontos? Mivel ez a különleges helyzet nem fog örökké tartani (az eurózónás konjunktúra az idei adatok alapján már túl lehet ciklikus csúcsán, az EKB pedig idén kivezetheti eszközvásárlási programját), felmerül a kérdés, hogy mi lesz a több országban még mindig aggasztóan magas államadósság-szinttel. Az országok kormányainak hatékonyabban ki kellett volna, illetve ki kellene használnia az erős hátszelet annak érdekében, hogy a szükséges reformok megvalósításán keresztül elősegítsék az adóssághelyzet hosszú távú megoldását, mielőtt még túl késő lesz.

A 19 országból Németország az egyetlen, ahol nominális értéken is csökken az államadósság, rajta kívül a 2011-ben kirobbant adósságválság óta Írország, Málta, Ausztria, Litvánia és Hollandia tudta mérsékelni GDP-arányos adósságmutatóját, miközben például Olaszországban, Spanyolországban, Portugáliában és Franciaországban is tovább nőtt az adósság.

Küszöbön egy újabb európai válság? - Nem tarthat örökké a jó világ
Klikk a képre!

A GDP-arányos bruttó államadósság változása 2007-hez (sárga oszlop), illetve 2011-hez (fekete oszlop) képest, százalékpontban. Országok balról jobbra, sorrendben: Írország, Málta, Németország, Ausztria, Litvánia, Hollandia, Belgium, Észtország, Luxemburg, Lettország, Görögország, Szlovákia, Franciaország, Finnország, Portugália, Olaszország, Szlovénia, Spanyolország, Ciprus, Eurózóna átlag.

Ennél is beszédesebb statisztika, hogy a 2007-es állapotokkal összevetve egyedül Málta tudta mérsékelni GDP-arányos adósságmutatóját, miközben több tagországban is aggasztó mértékben, 40-60 százalékponttal nőtt a mutató értéke.

Itt nyilvánvalóan az egyébként is magas adóssággal küzdő perifériás országok, mint Olaszország, Görögország, Spanyolország és Portugália jelentik a legnagyobb veszélyt,hiszen jogosan merül fel a kérdés, ha az elmúlt években ilyen feltételek mellett nem sikerült mérsékelni az adósságukat, akkor mi lesz később, ha a hátszélből ellenszél lesz. Különösen aggasztó Olaszország, ahol a 130%-ot meghaladó GDP-arányos ráta ellenére az összes kormányalakításért versengő párt ígéretet tett a kormányzati költekezés valamilyen formában történő növelésére (alapjövedelem, nyugdíjemelés, stb).

Bár egy piaci sokkhatás esetén, amennyiben a perifériás hozamfelárak ismét hirtelen emelkedni kezdenének, az Európai Központi Bank állampapír-vásárlással beavatkozhatna, mint ahogy tette azt az adósságválság idején. Ezúttal azonban problémát okozhat, hogy az évek óta tartó eszközvásárlási program miatt több ország esetében is gyorsan közelít az EKB a saját maga által megszabott 33%-os maximális tulajdonhányadhoz, amelynél nagyobb részt a jelenlegi szabályok alapján egy ország állampapír-állományán belül sem birtokolhat.

Mindez nem azt jelenti, hogy rövidesen újra pánik alakulhat ki az eurózónás periféria kötvénypiacain, hiszen az EKB is hangsúlyozza, hogy a monetáris politika normalizálódása egy nagyon lassú folyamat lesz. Mindenesetre nem megnyugtató tény a jövőre nézve, hogy több ország államadósságának fenntarthatósága még a jelenlegi kamatkörnyezetben is kérdéses.



(Címlapkép forrása: Jacques Demarthon / Afp)