Kína az új Japán?

Kínában leereszkedőben van az ingatlanpiaci buborék, de ha már a gazdaság egyik legalapvetőbb eszközosztályában megfigyelhetjük az évek óta tartó lassulást és ereszkedést, akkor vajon miért nem korrelál ezzel más eszközosztály?

Logikus feltételezésnek tűnhet, hogy ha az ingatlanpiac jó proxy egy gazdaság fundamentális teljesítményének a mérésére, akkor ezek hosszú távon egy irányba mozognak, azaz a gazdasági fellendülés szektorális növekedéssel jár együtt. De ha így van, akkor miért láthatunk mégis divergenciát? Láthattunk már hasonlót.

Miért nem korrelál egy másik eszközosztály? / Fotó: NurPhoto via AFP

Emeljük ki a gazdasági növekedés két fontos elemét, a fogyasztást és a külkereskedelmet. Ha ezen két változót megnézzük, akkor egész érdekes párhuzam húzható a gazdasági teljesítmény és az ingatlanpiaci, illetve részvénypiaci dinamikák között Kínában. Ahogy azt már fent említettük, feltételezzük, hogy hosszú távon az ingatlanpiaci teljesítmény korrelál az összgazdasági teljesítménnyel, avagy ebben a logikában a belső fogyasztással. 

Alapvetően egy gazdaság fogyasztása akkor emelkedik, ha reálbér-növekedés figyelhető meg, azaz a gazdasági szereplők inflációval igazított keresete nő, ebben az esetben többet tudnak fogyasztani, és természetesen többet tudnak megtakarítani is. A növekedő megtakarítás egy része megjelenhet a bankok betéti oldalán (ezzel hozzájárulva a hitelezés fellendítéséhez), vagy közvetlenül az ingatlanpiacon is, ami így egy rekurzív folyamat: az emelkedő reálbér eredményeként nő az ingatlanpiaci kereslet, ami így feljebb hajtja az ingatlanárakat, azaz javul a háztartások vagyoni helyzete, így még többet fogyasztanak és takarítanak meg. A probléma akkor adódik, ha valamilyen sokk eredményeként ez a folyamat megtörik, például megszűnik a reálbér-növekedés. 

Ha Kínára nézünk, akkor azt láthatjuk, hogy évek óta fogyasztási problémák állnak fent, alacsony az infláció (pontosabban, a folyamatos gazdasági stimulálás nem növeli kellő mértékben), ami nem vezet bérfeszültséghez, nem növekednek a reálbérek a megfelelő ütemben, így szűk terük van a háztartásoknak vagyoni helyzetük javítására, azaz csökken az ingatlanpiaci aktivitás. Ennek eredményeként elmondhatjuk, hogy a gazdasági növekedés egy része, amely ebben a logikában (természetesen csak részben) fogyasztásból és (részben) nettó exportból adódik, párhuzamba húzható az ingatlanpiaci trendekkel. Röviden összefoglalva a deflációközeli helyzet, amely jelen van a kínai gazdaságban, meggátolja a (jellemzően belső fogyasztásra termelő) vállalatok profitbővülését, és gátat szab a reálbér-növekedésnek, hiszen bérfeszültség nélkül nincs infláció. Ebben a logikában találhatunk relációt a jelenlegi csökkenő fogyasztás és csökkenő ingatlanpiaci trendek között.

Gazdasági növekedés azonban mégis van

Hiába a gyenge fogyasztás, a kínai gazdaság továbbra is bővül, ugyan nem az elmúlt években látott két számjegyű növekedéssel, de még így is tervezi tartani a népköztársaság vezetése az éves 5 százalékos rátát. Itt szeretném újra behozni a növekedés másik motorját, amely a nettó export. A kínai gazdaság exportorientált berendezkedése a növekedés motorja volt az elmúlt évtizedekben, ami a népköztársaság teljesen tudatos gazdasági tervének része. 

Itt felmerülhet a kérdés, hogy egy külső fogyasztásra termelő gazdaságban miért ne növekedhetne megfelelő mértékben a fogyasztás, miért ne növekedhetne a reálbér, és mozoghatnának együtt ezen tényezők. Ahhoz a fajta növekedéshez, amelyet megfigyelhettünk Kínában, tetemes külső tőkebefektetésekre van szükség, azaz meg kell teremteniük azokat a feltételeket, amelyek mellett a befektetőknek kellően vonzó célpont lehet az ország. Ilyen tényezők az olcsó munkaerő és a kedvező szabályozás is, de sokkal fontosabb a kínai export versenyképességének megtartása, amelyet jellemzően támogató fiskális és monetáris politikával érhetnek el (bővebben írtam a témáról előző írásomban). A gyenge deviza és az alacsony kamatlábak egyszerre teszik olcsóvá az exportot más gazdaságokkal szemben, és jelentenek forrást a beruházásokhoz. A gazdasági teljesítmény ezen szegmensével nagyobb korrelációt mutat a részvénypiaci teljesítmény, amely ennek megfelelően külső fogyasztásra, azaz exportra termelő vállalatoknál nehezen tartható.

Mindezek eredményeként divergencia látható a gazdasági teljesítmény negatív dinamikája és a középtávon megfigyelt részvénypiaci teljesítmény között. A reálgazdaság ilyen értelemben két részre bontható, érdemes külön választanunk a belső és a külső egyensúlyi viszonyokat. A magasan pozitív külkereskedelmi mérleg emellett sokkal inkább az export növekedéséből adódik, miközben az import elmarad a várakozásoktól, ami ugyancsak gyenge belső fogyasztásra és keresletre utal. Ebből a kettősségből adódik, hogy nehéz megállapítani a kínai gazdaság állapotát.

Véleményem szerint az elmúlt időszakban megfigyelhető gazdasági beavatkozások hosszú távon komoly kockázatokat jelenthetnek. Az egyébként is magas adóssággal és költségvetési hiánnyal rendelkező gazdaság számára komoly áldozatokat kell hozni ahhoz, hogy a növekedés érdekében további tőkét tudjanak hozni az országba. Ezek az intézkedések hatalmas likviditást engednek a gazdaságba a kamatszintek, a bankok kötelező likviditási rátájának és a jelzáloghitelek kamatainak további csökkentésén keresztül. Érdemes lehet elgondolkodni azon, hogy egy egészséges gazdaságban szükség lehet-e hasonló mértékű beavatkozásokra ahhoz, hogy vízszint felett maradjon a növekedés, de még nagyobb kérdés, hogy érdemes-e a növekedés oltárán feláldozni a monetáris és fiskális politika hosszú távú érdekeit.

Likviditási csapda

Térjünk a lényegre! Miközben a kínai gazdasági döntéshozók mindent megtesznek, hogy beindítsák a fogyasztást, inflációt generáljanak és elkerüljék a deflációt (vagy rosszabb esetben a stagflációt, amely a jegybankárok rémálma), félő, hogy egy likviditási csapda felé haladnak, amelybe nem olyan messze fekvő társuk, Japán is esett az 1990-es években elkezdődő és évtizedeken keresztül húzódó eszközárbuborék kipukkanásával.

Vannak azonban különbségek, a japán gazdasági teljesítmény 1986 után hosszú éveken keresztül folyamatosan csökkent, miközben az eszközárak ezt a folyamatot csak évekkel később, az ingatlanpiac például 1991-től kezdte lekövetni csökkenő árakon keresztül, míg a tőzsde már 1990-ben túl volt a csúcsán. A részvénypiaci buborék kipukkanása (amelyet a BoJ kamatemelési ciklusa indíthatott be) hatalmas eszközáresést eredményezett, amelynek hatására romlott a japán háztartások vagyoni helyzete, majd később ez éreztette hatását az ingatlanpiacon is. A likviditási csapda a háztartások készpénz- és rövid távú (pénzpiaci) befektetéseinek növekedésén keresztül éreztette hatását, hiszen így szó szerint eltűnt a likviditás más piacokról. Emellett a BoJ politikaváltása és kamatcsökkentése sem segítette a szituációt, hamar elérték a zéró alsó korlátot, azaz nem tudtak monetáris úton kellő inflációt generálni.

Ijesztő párhuzam lehet a kínai és a japán gazdasági folyamatok között. Véleményem szerint a Kínai Népköztársaság legfontosabb feladata a háztartások vagyoni helyzetének védelme, hiszen a cikk elején olvasható logika mentén az ingatlanpiaci teljesítmény közvetetten párhuzamba állítható ezzel. Ha a vagyoni helyzet nagymértékben sérülne, akár egy hirtelen tőkepiaci vagy éppen további ingatlanpiaci lassulás következtében, akkor a gazdasági döntéshozóknak fokozottan dől a pálya. Mindezek fényében érthető az elmúlt hónapokban látott, tőkepiacokat fellendítő beavatkozások sorozata, azonban kérdéses, hogy hosszú távon kifizetődő-e tizenkilencre lapot húzni.