Érdemes óvatosan bánni az elsődleges részvénykibocsátásokkal

2019.12.20
Portfolio.hu interjú, Móra Mátéval és Vörös Benedekkel

Fokozott óvatossággal kell tekinteni a tőzsdei bevezetésekre – mondta a Portfolio-nak Vörös Benedek, a Generali Alapkezelő kiemelt portfóliómenedzsere. A szakember, aki kollégájával, Móra Mátéval a névváltozás előtt álló Generali IPO Abszolút Hozamú Alapért felelős, az elsődleges részvénykibocsátásokhoz képest sokkal jobb lehetőséget lát más vállalati eseményekben, például a spin-offokban és a vállalati összeolvadásokban, illetve az értékalapú részvényekben és a feltörekvő piaci eszközökben.

Pontosan milyen köze van a Generali IPO Alapnak az elsődleges részvénykibocsátásokhoz?

Vörös Benedek: 2008-as létrejöttekor az alap elsősorban elsődleges részvénykibocsátásokba fektetett, ez a stratégia azonban mára gyökeresen megváltozott. Én személy szerint fokozott óvatossággal tekintek a tőzsdei bevezetésekre, és ezt szoktam javasolni a kisbefektetőknek is. A befektetői találkozók során egyébként tisztázni szoktuk ezt a kérdést az alappal kapcsolatban, a problémát pedig a folyamatban lévő névváltozás véglegesen orvosolni fogja.

Az IPO során a tőzsdére lépő vállalat határozza meg az időzítést, a sztorit és számos egyéb tényezőt, melyeket a menedzsment és az őket segítő tőkepiaci tanácsadók úgy optimalizálnak, hogy a vállalat a lehető legmagasabb áron vonjon be forrást. Egy cég működéséről, kilátásairól amúgy is a bennfentesek rendelkeznek a legpontosabb képpel, ez a menedzsment és befektetők közötti információs aszimmetria azonban különösen markáns egy még csak éppen tőzsdére lépni készülő cég esetén.

A bennfentesek tudják legjobban mikor érdemes vállalatukat részben eladni egy elsődleges részvénykibocsátás keretei között, így egyáltalán nem véletlen, hogy általában a piaci csúcsok közelében történik a legtöbb elsődleges kibocsátás, míg a medvepiacokon alig történik ilyen.

Természetesen nem minden IPO a bennfentesek kiszállásáról szól, tőkebevonási, tőkeemelési céllal is történhetnek ilyen tranzakciók. Az elmúlt években a Generali Alapkezelő is részt vett olyan tranzakciókban, amik jelentős árfolyam emelkedést hoztak - ilyen volt például az Alteo-ban történő tulajdonszerzésünk. Minden transzparens vállalati eseményt alaposan megvizsgálunk.

Három olyan vállalati esemény van, melyeket kiemelt figyelemmel követünk:

  • a kiválásokat (spin-off),
  • a felvásárlásokat (M&A),
  • valamint a likviditási gondokkal küzdő társaságok üzletmenetének újraépítését (restructuring, turnaround).

Spin-off során egy nagyobb tőzsdei konglomerátumból leválasztanak egy kisebb, gyakran niche iparágra fókuszáló céget, amelyet aztán különálló entitásként bevezetnek a tőzsdére. Az ilyen szituációk azért lehetnek érdekesek, mert az újonnan bevezetett kisebb cég részvényeit az anyacég részvényesei között osztják szét, a részvényesek közül pedig sokan a leválasztott vállalat fundamentális értékére való tekintet nélkül döntenek az eladás mellett, gyakran azért, mert a mandátumuk nem teszi lehetővé, hogy kis kapitalizációjú cégekbe fektessenek.

A felvásárlások azért érdekesek, mert tipikusan jelentősen a tranzakció bejelentését megelőző tőzsdei árazás felett valósulnak meg, és gyakran a tranzakció bejelentését követően is csak hosszabb idő alatt konvergál a tőzsdei ár ahhoz az árhoz, amelyen a felvásárlás történik. Természetesen egy bejelentett tranzakció esetleges elmaradása jelentős kockázatot hordoz a befektetők számára, ezért különösen fontos, hogy a befektető megértse és szorosan nyomon kövesse azokat a jogi, szabályozói, üzleti, operációs és egyéb kockázatokat, amelyek esetlegesen meghiúsíthatják a felvásárlást.

A csődhelyzetet követő restrukturálás során különösen a részvények mellé kibocsátott úgynevezett warrantok biztosíthatnak kedvező hozam-kockázati profilt, amelyek a vállalat sikeres reorganizációja esetén jelentős felértékelődési potenciált hordoznak.


Hogyan illeszkednek ezek az egyedi befektetési sztorik a befektetési stratégiába? Milyen elvek mentén határozzák meg az eszközallokációt?

Befektetési stratégiánkban egy „top-down” makrogazdasági szempontokat figyelembe vevő eszközallokációt kombinálunk „bottom-up” aktív értékpapír kiválasztással. Ez a gyakorlatban úgy néz ki, hogy a teljes vagyonkezelő csapat által alkotott befektetési bizottság alakítja ki az alapkezelő egyes eszközosztályokra vonatkozó várakozásait és portfóliókon belüli célsúlyát, amelyet aztán az alapban az egyes eszközosztályokon belül fundamentális elemzésen alapuló aktív egyedi értékpapír kiválasztással implementálunk.



Milyen elvek mentén történik az egyedi részvények kiválasztása?

VB: Az egyedi részvények szintjén előszeretettel válogatunk a már korábban említett vállalati események által érintett cégek papírja között, de természetesen a pozíciók többségénél az organikus befektetési sztori dominál.

Alapvetően három fő szempontból vizsgáljuk a befektetési célpontokat:

  • árazás,
  • kompetitív pozíció,
  • valamint érdekegyezőség a menedzsment és a részvényesek között.
Az árazás megítélésében nagyobb hangsúlyt helyezünk a készpénztermelő képességre, mint az eredmény alapú mutatókra.

Olyan vállalatokat keresünk, amelyek a maguk piacán fenntartható kompetitív előnnyel rendelkeznek, meghatározó és stabil vagy növekvő piaci részesedést tudhatnak magukénak.

Igyekszünk megérteni, és értékelni a vállalati menedzsment ösztönzőit, és ezzel kiküszöbölni a jelentős meghatalmazó-meghatalmazott viszonnyal kapcsolatos problémákat hordozó befektetése

Izgalmas évet zárnak a pénzpiacok: hogy látják, milyen katalizátorok hozhatnak további részvénypiaci emelkedést jövőre?

Móra Máté: Elsőként az évek óta fennálló ultralaza monetáris politikát és az alacsony kamatkörnyezet említeném, amely meglátásunk szerint még hosszabb ideig velünk marad. Egyrészről azért, mert a jegybankok nem tudják elérni az inflációs céljukat annak ellenére sem, hogy kiválóak a munkaerőpiaci adatok. Másodsorban a világ nagymértékben eladósodott az elmúlt  évtizedben, köszönhetően a nagyon alacsony finanszírozás korszakának, így egy határozott kamatemelési pálya drasztikusan megnövelné az egyes országok, vállalatok és magánszemélyek sérülékenységét, amit szeretnének elkerülni a döntéshozók.

A további monetáris lazításra utal, hogy idén novembertől az Európai Központi Bank újraindította az eszközvásárlási programját határozatlan időre, 20 milliárd eurós összeggel, a Fed pedig szeptember óta az ún. overnight repo ügyletek keretében vásárol rövid oldali kötvényeket és jelzálogpapírokat a bankoktól, ezzel is biztosítva a bankrendszer megfelelő likviditását.

Ha a gyorsjelentési szezont megfigyeljük, akkor azt láthatjuk, hogy az amerikai piacon a várakozásokat meghaladó eredményeket tettek közé a vállalatok, az európai gyorsjelentések is jól sikerültek, és további óvatos javulást várnak az elemzők az elkövetkező évekre. A vállalati sajátrészvény visszavásárlások szintén egyfajta támaszt adnak az amerikai részvénypiacnak. Itt azt tapasztaljuk, hogy a technológiai vállalatok és a pénzügyi szféra vállalatai járnak élen ebben a tekintetben.

Az Egyesült Államokban az erős munkaerőpiac és ezzel párhuzamosan a stabil gazdasági növekedés segítheti a részvénypiacokat. A foglalkoztatottság továbbra is dinamikusan bővül, a munkanélküliségi ráta 3,5%-ra rekord alacsony szintre süllyedt, és egyelőre nem látjuk előjeleit a kedvező munkaerőpiaci helyzet romlásának. Nem számítunk recesszióra 2020-ban sem.


Mik azok a kockázatok, amik aggodalomra adhatnak okot 2020-ban?

MM: A makrogazdaságot tekintve egyedül a beszerzési menedzserindex adatok gyengélkedése adott okot némi aggodalomra, mivel az utóbbi hónapokban gyengébb adatokat láthattunk, leginkább az európai feldolgozóipart tekintve, amely még most is a gazdaság lassulását jelzi előre. Ha nem lesz felpattanás, hanem ugyanilyen gyengék maradnak, vagy tovább romlanak az adatok, akkor nem marad további tere a részvénypiaci emelkedésnek.

De egy túlságosan optimista „vételi pánik” állapot is elhozhat a következő időszakban egy nagyobb részvénypiaci eséssel együttjáró kijózanodást, amit inkább egy természetes korrekcióként kezelnénk. A 2020-as amerikai elnökválasztást látjuk tőkepiaci szempontból a legnagyobb kockázatnak jelenleg.



Az Egyesült Államok és Kína között zajló kereskedelmi háború az idei év egyik meghatározó témája, piacbefolyásoló tényezője volt. Mire lehet számítani ezen a téren: megállapodhatnak a felek 2020-ban?

MM: Úgy gondoljuk, hogy egy részleges megállapodás létrejöhet jövőre, amelynek keretében az addicionális vámokat eltörölné az Egyesült Államok. Meglátásom szerint a 2018-ban kivetett 250 milliárd dollárnyi importvám továbbra is meg fog maradni, mivel egyrészről ez már kevésbé veszélyes a globális gazdasági lassulást tekintve, másik oldalról pedig jelzés értékű mind Kína, mind pedig az amerikai választópolgárok felé is.

Szerintem Trump egyik fő központi kampány eleme lesz a 2020-as őszi választások során a kereskedelmi háború, mivel a kevésbé tehetős farmereknek, gyári munkásoknak tudja bizonyítani, hogy az ő érdeküket képviseli akár Kínával, akár más országokkal szemben. Nem véletlen, hogy újabb importvámokat vezetett be az elnök Brazíliával és Argentínával szemben, amiért leértékelték a devizájukat, mivel ez hátrányosan érinti az amerikai farmereket. Legutóbb pedig a francia pezsgőkre lengetett be importvámot. Ha visszaemlékszünk a 2016-os választásokra, Trump kampánya inkább a vidéki szegényebb réteghez szólt, és az ő támogatásukkal sikerült megnyernie az elnökválasztást.


Milyen szektorokban lehet még további felértékelődési potenciált találni?

VB: Úgy gondoljuk, hogy a jövő év két nagy trendje a dollár gyengülése és a feltörekvő piacok felülteljesítése lehet, ezek köré a témák köré tervezzük felépíteni a portfóliót. A dollár gyengülését több tényező is indokolja. Először is, a dollár vásárlóerőparitás-alapon fundamentálisan túlértékelt. Az értékeltség persze csak több éves időtávon fontos, önmagában nem lenne elég a dollár gyengülés kiváltására, de megítélésem szerint több, rövid távú árfolyammozgásokat meghatározó, és a közelmúltig a dollárt erősítő tényező is változóban van, együttesen pedig a dollárgyengülés irányába mutat.

Ezek közül a legfontosabbak az amerikai fizetőeszköz javára fennálló kamatkülönbözet, a globális gazdasági lassulástól való félelem, valamint – az említettek miatt – a dolláreszközökbe való tőkemenekítés, illetve annak várható megfordulása. Kamatok tekintetében az amerikai előny mára jelentősen csökkent, hiszen az amerikai jegybank idén újrakezdte mind a kamatvágásokat, mind a de facto mennyiségi lazítást, ezek pedig – a kamatelőnnyel együtt – természetesen a dollár vonzerejét is csökkentik.

Ami a globális gazdaságot illeti, egyre több indikátor mutat abba az irányba, hogy a nehezén túl vagyunk. A JPMorgan által publikált globális ipari beszerzési­ me­nedzserindex szerint az ipar világszerte egyre jobb formába lendül. Az index a júliusi mélypontját követően hónapról hónapra emelkedik, és novemberben már átlépte a bővülést jelző ötvenes értéket is. Az index komponenseinek alakulása is bizakodásra ad okot, hiszen az új megrendelések növekedése mellett a felhalmozott készletek fogyóban vannak, ami a termelés felfutását vetíti előre. A javuló globális gazdasági növekedés visszahozhatja a befektetők kockázati étvágyát, és arra ösztönözheti őket, hogy befektetéseiket a menedékként használt és ezért drága amerikai eszközökből az olcsóbb árazású feltörekvő piaci és európai eszközökbe csoportosítsák át.

A fejlett piacokon az amerikai és az európai bankszektorban látok még lehetőséget. Mindkét régió bankjai alacsony árazáson forognak, és nagymértékben profitálhatnak a hozamgörbe esetleges meredekebbé válásából.


Mire lehet számítani a magyar gazdaságban? Tovább folytatódhat a forintgyengülés? Mit jelenthet a magyar gazdasági teljesítmény számára a Brexit? 

MM: Az elmúlt évekhez hasonlóan idén is kiemelkedő volt a magyar gazdaság teljesítménye, a szezonálisan és naptári hatással igazított GDP növekedés az első két negyedévben 5,2% a harmadik negyedévben pedig 4,8% volt, mellyel az európai növekedés élmezőnyében vagyunk. Az alacsony munkanélküliség, az erős belső fogyasztás és az ipar jó teljesítménye segítette leginkább a GDP kiemelkedő növekedését.

Elmondhatjuk, hogy túlfűtötté vált a magyar gazdaság, ami várakozásunk szerint nem lesz fenntartható jövőre, amit több tényező is indokol. Egyrészről a Brexit miatt kevesebb EU támogatásban fog részesülni hazánk, így az állami beruházások is vissza fognak esni például az építőiparban, amelynél a 2020. január 1-től visszatérő 27%-os ÁFA további lassulást fog okozni. Másodsorban a brutális belső fogyasztás enyhe mérséklődésére is számítok, mivel a bérnövekedés dinamikája is lassulni fog fokozatosan, a két számjegyű átlagbér növekedés már nem lesz fenntartható az elkövetkező években és a foglalkoztatottság bővülésére sem látok már jelentős teret. Harmadsorban pedig a külső környezetet szeretném megemlíteni, mivel a fentebb említett kockázatok további lassulást okozhatnak Európában, ami továbbgyűrűzhet hazánk gazdaságába is.

Az európai gazdaság szempontjából szükséges a beszerzési menedzserindex adatok javuló tendenciájának megerősítése az elkövetkező időszakban annak érdekében, hogy kimondhassuk, az elmúlt időszak gyengélkedése csak átmeneti megingás volt és nem pedig egy nagyobb lassulás kezdete.

A forint egy folyamatos csúszó leértékelődési pályán van, amit az MNB nagyon laza monetáris politikája és a globális folyamatok egyaránt támogatnak. Az idei évben eddig nagyban hozzájárult a forint gyengülése a GDP növekedés fenntartásához, mivel ösztönözte az exportorientált vállalatokat, és így sikerült a külső gazdasági lassulást ellensúlyozni. Ha megnézzük a régiónkban azokat az országokat, amelyeknek nem az euró a hivatalos fizetőeszközük (Lengyelország, Csehország, Románia) ezekben az országokban magasabb az alapkamat, mint hazánkban, ami továbbra is a forint gyengülését és nagyobb volatilitását fogja eredményezni a várakozásunk szerint.

Véleményem szerint itt azt a kérdést kell feltenni, hogy meddig nem zavarja a jegybankot a forint gyengülése? Eddig láthatóan nem zavarta, mivel az európai gazdaság lassult, így az importált infláció visszaesett, ami hűtötte a magyar inflációt is.

Kérdés, hogy mi lesz az európai gazdasággal jövőre, ha megjön a fordulat, és élénkülés jön, egy ilyen környezetben okozhat-e a gyenge forint problémát a jegybanknak növekvő import infláció miatt. Az MNB ebben az esetben megpróbálhat verbális intervencióval megoldani a problémát vagy pedig enyhe monetáris politikai szigorítást hajthat végre. Ha az európai és ezzel a magyar gazdaság tovább lassul, akkor a mérséklődő inflációs nyomás nem fog gondot okozni, így további forintgyengülésre számíthatunk, mellyel a 340-350-es sávba tolódhat az euró-forint kurzus.

A magyar hozamokat tekintve van még tér további süllyedésre?

MM: A magyar hozamokat tekintve jelentős kötvénypiaci hozamsüllyedést láthattunk ebben az évben, további hozamsüllyedésre már csak korlátozott teret látunk, elmondható, hogy aszimmetrikus a kockázat-hozam alapon a hazai állampapírpiac. Jövőre kötvénypiaci hozamemelkedésre számítunk leginkább a hozamgörbe hosszú oldalán, amit a nemzetközi folyamatok, egy esetleges fiskális stimulus és a magasabb inflációs várakozások katalizálhatnak.